这有一个特定的宏观背景：外部环境方面，全球疫情蔓延，COVID-19 疫苗上市和大规模量产可能需要一到两年时间，意味着 2022 年前外需可能持续承压，中国过剩产能需要开拓新的需求市场加快形成国内国际循环为主体，国内国际双循环相互促进的发展新格局。从中美博弈来看，美国对中国科技领域，特别是引领新一代科技革命的技术要求越来越严格。原有的通过直接模仿和引进国外先进技术，利用国内市场优势快速发展高新技术产业的模式受到挑战。提高自主创新能力，没有捷径可走。中国资本市场必须加快改革，以适应经济结构调整和升级的需要。

从供需的角度出发，了解国内循环、国内外双周期模式，至少包括两个维度的内涵：从企业的角度看，既要保证产业链和供应链的稳定，又要促进企业的技术进步和生产效率的提高，从终端需求的角度看，要促进居民收入的增长，提高居民的边际消费倾向，形成供需的良性循环。

相反，我们认为资本市场至少可以从两个方面促进国内周期和国内外双周期：第一，股市市场化改革可以为企业引入长期资金，促进企业增加资本支出，有利于企业提高生产效率，开发新产品，增强国际竞争力。二是强化股票市场的财富效应，促进居民消费能力的提高。但是，鉴于当前股票市场的利润效应较弱，股票市场利润效应的提高需要建立在市场导向的股票市场改革的基础上，因此，本文主要探讨了促进股票市场市场化改革的内部周期和双周期。

在中国，直接融资的比例还有很大的提高空间。

在不同的经济发展时期，产业结构呈现出不同的特点，根据已有的历史实践经验，一般是从劳动密集型，资源密集型向资本密集型升级，再向技术密集型升级。相应地，金融结构也会发生变化，以便更好地服务于产业发展，一般由间接融资转向直接融资。以银行为主导的间接融资体系有利于资产导向型行业的发展，如房地产和基础设施相关行业，在特定的经济发展阶段，效果非常明显。但房地产 + 基建的模式对提升企业国际竞争力的作用有限。为提升企业在产业链和价值链中的地位，在国际市场规则制定和定价中获得更多话语权，发展高新技术产业，向技术密集型经济体转型是必然趋势。

 股权融资相较于间接融资，有以下优势：一是可以化解新经济高风险的问题。银行天然偏好具有优质抵押品、投资回报较为确定、风险低的资产，对轻资产、发展前景不明朗的高新科技企业不是特别友好。但多层次的股权融资市场可以化解高新科技企业高风险的问题，众多的科创企业只要有一家能成长起来，带来的投资回报足以抵消前期的试错成本。二是融资成本低。股权融资属于所有者权益，不是债权，可以优化企业的财务杠杆结构，加上中国特殊的环境，小股东一般不太行使自身权益，股权融资的成本较低。三是资金的风险较为分散。股票分为了许多小的份额，投资者可以自行选择购买的数量，风险较为分散。当某家公司经营出现问题时，投资者一般不会因为个别资产质量的恶化而出现集体破产潮。但对于银行而言，部分借款额度较大的客户如果出现违约事件，由于银行存在资金池和期限错配，可能会导致银行流动性出现问题，甚至影响系统稳定性。所以，发展直接融资非常重要，金融供给侧结构性改革也是在这样的背景下提出的，并上升至国家战略的高度。

推进证券市场市场化改革的三条途径

我们认为，股市市场化改革的主要目标是推动内部周期和双周期：一是支持行业核心技术的研发，减少美国制裁造成的产业链和供应链中断的风险；二是支持新经济的发展，促进消费升级和产业结构转型。

在此基础上，股票市场市场化改革促进内部周期和双周期的主要途径如下：

首先，降低入境门槛。目前，中国 A 股市值最高的 10 家公司主要集中在酒类、银行、保险和石油等行业，而美国市值最高的 10 家公司则以高科技和高端制造业为主。中国的互联网质量领先企业，如腾讯、阿里巴巴、美团、百度、平多多等，都在国外上市。过去，中国的审批上市模式使得发展潜力很大的高新技术企业难以在当地资本市场上市融资，暴露了我国股票融资市场的弊端，同时国内投资者也无法分享中国高科技企业快速发展的成果。

科技创新板重点关注三类企业一是符合国家战略突破关键核心技术市场认可度高的科技创新企业，二是属于新一代信息技术高端装备新材料新能源节能环保生物医药等新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业政府也意识到这个问题，从 2018 年开始，迅速推进科创板 + 注册制的增量改革，并于 2019 年 6 月 15 号落地。三是互联网，大数据，云计算，人工智能与制造业深度融合的科技创新企业。

他说：" 与此同时，创业板的注册制度改革已於本年八月二十四日展开。与科技创新局相比，创业板的交易制度与科技创新局基本相同。主要区别在于创业板采用负序制度，有严格的退市指标，除四家特殊企业外，不强制设立投资机制，不盈利的企业要考虑采用新的上市标准一年，投资者进入门槛低，部分创业板基金开放后跌至 20%。其次，将在整个市场推广注册制度。

对于符合上市条件的公司，注册制的推出有利于降低公司上市的准入门槛。一是以往的审批制隐性制度性成本和寻租空间较高，上市标准不是特别透明，导致民营企业上市融资处于相对劣势。第二，即使中国股市分板块，为不同类型的企业提供融资服务，在核准制下，高科技企业在创业板上市的难度仍然很大。第三，虽然新三板挂牌门槛低，但流动性太差，在同等条件下，高科技企业更倾向于在境外资本市场融资。

目前，我国多层次股权融资市场的 "四梁八柱" 基本建成，包括天使投资，风险投资，私募股权投资，新三板，科创板，创业板，主板，区域性股权交易市场等如天使投资，风险投资和私募股权投资规模较小，发展尚处于起步阶段；新三板缺乏流动性；科技创新板企业 IPO 发行价与首日开盘价差较大，新股在开收盘板上市股价容易呈现下跌趋势；创业板注册制改革后，存在小额投机等问题

可以考虑的解决方案包括：一是扩大金融对外开放，提升金融中介的核心竞争力。美国的金融市场相对成熟，并催生了一批世界级的科技企业，在估值体系，资产定价，挖掘潜力企业，产品创新等方面都有独到的经验。中国的金融机构过去大多吃牌照，缺乏核心竞争力。虽然市场上有 130 多家证券公司，但不同券商的同一业务同质化现象较为严重，尚未形成龙头航母。因此，有必要扩大金融业对外开放，通过引进外资企业成熟经验，形成 "鲶鱼效应"，促进本土金融机构提高服务质量和国际化水平

二是从法律和制度设计层面规范市场行为，建设公开透明，有序发展的多层次股权融资市场。2019 年 12 月 28 日，十三届全国人大常委会通过了新修订的《证券法》，对证券发行，交易，上市，收购，信息披露和投资者保护等问题作出了明确规定。法律条文的内容基本上比较全面，涵盖了可能涉及的多种问题。更重要的是确保《证券法》落地，在执行层面不打折扣。如果《证券法》能够得到严格执行，从长远来看，我国资本市场的功能将得到有效发挥，有助于我国资本市场走向成熟，吸引外资流入。比如，过去资本市场违法违规成本过低，经常出现财务造假，内幕交易，欺诈发行，恶性操纵市场，信息披露误导性陈述等违规行为。新《证券法》落地后，今年，监管部门对证券市场违法违规行为的处罚力度要严得多。

第三，要规范和促进私募股权基金和创业投资基金的发展，为产业结构转型升级贡献力量。私募股权基金和创业投资基金是初创企业资金的重要来源之一。近年来，我国私募股权基金和创业投资基金在快速发展的同时，也出现了不少问题，既有机构自身的问题，也有监管制度跟不上实践发展的因素。9 月，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，要求加强对私募基金的监管。为引导私募股权基金和创投基金向特定行业倾斜，预计下一步政府财政将加大对私募股权基金和创投基金在税收减免，补贴等方面的支持力度。

第三，引进长期资金，与企业共同成长。鉴于科技研发一般具有周期长、投资大、研发成果不确定等特点，需要耐心和长期的资金支持。因此，为企业引进更多的中长期资金是非常重要的。目前引进长期资金的具体措施包括：

首先，要提高机构投资者的比例，优化投资者结构。从数量上看，个人投资者占比高达 99%；但从市值上看，个人投资者只占 28%。虽然个人投资者市值不大，但每天的交易量中，有近 80% 是个人投资者贡献的。个人投资者的频繁交易不仅会导致股价的频繁波动，而且在股价短期快速上涨时会透支后续市场，导致股市呈现 "牛短熊长" 的局面，不利于企业在熊市中 IPO 和再融资从数量上提高机构投资者的比例，一方面要培育良好的投资氛围，鼓励个人投资者购买基金或定投基金；另一方面，要提高机构投资者的择时选股能力，提高服务质量

第二，引导社保、保险、企业年金等机构投资者进入市场。近年来，政府一直在推动社会保障、保险、企业年金等机构投资者进入市场，可以继续促进。

第三，引进海外投资者。外管局于 2019 年 9 月解除了对 QFII 和 RQFII 的投资配额限制；同时，MSCI 继续增加 A 股的纳入权重。预计未来将进一步推动资本市场的开放，并带来更多的海外资本增量。

第四，战略投资者的引入。战略投资者属于长期资本，有利于改善公司治理结构，增强公司形象，在资本、技术、网络资源等方面共享自身优势。然而，战略投资者与公司原有管理层之间还存在着一段磨合期，因此有必要明确双方的权利义务，共同促进企业的发展。